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〜日本の資産運用は遅れている??〜 「昔の常識は今の非常識!資産運用の新しいカタチを考える」

高ROE企業が優良企業とは限らない!危険なROEを見抜く

 最近はROEに対する注目度が高くなってきました。新聞の経済欄で「ROE」を目にすることも多いのではないでしょうか。今回は、なぜROEがここまで注目されているのかを振り返りながら、ROE重視の経営は本当に正しいのかを見ていきたいと思います。

 2014年1月から東証では新しい株価指数「JPX日経インデックス400」がスタートしまし、これまでにはない新たな指数の算出方法に注目が集まりました。

 指数組入銘柄の選定にあたっては東証上場銘柄を対象に営業利益、時価総額、そしてROEなどの指標によるスコアリングを行い、さらに定性的な要素を加点して400銘柄を選定するというものです。

 政府の成長戦略もグローバル水準のROE達成を目標に掲げ、公的年金の運用においてROEに着目しています。年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は成長企業へ重点投資するため、ROEの高い銘柄の中から経営の健全性や市場での取引量などを加味して投資対象を選定します。

 かつては株式投資の銘柄選定の材料となる指標といえば、株価収益率(PER)と株価純資産倍率(PBR)、そして配当利回りでしたが、今ではROEが注目を集めています。ROEは企業が1年間の企業活動を通じて、「株主の投資額に対してどれだけ効率的に利益を獲得したか」を表す指標となります。

 当期純利益を、前期及び当期の自己資本の平均値で除して算出します。当然ながら、分子である利益が大きいほど、そして分母である自己資本が小さいほど、ROEは大きくなります。


■実は意図的に上昇させることができるROE

 
 上述の算式をさらに分解すると、ROEは、「売上高当期純利益率×総資産回転率×財務レバレッジ」という計算式に分解することができます。それぞれ、売上高利益率は企業の収益性、総資産回転率は効率性、財務レバレッジは財務的な安定性を表す自己資本比率の逆数となります。

 利益率の高い製品を開発することで売上高利益率を向上させことができます。売上を伸ばすか資産を圧縮することで総資産回転率は向上します。そして、銀行借入や社債発行により負債を増やせば財務レバレッジは増加しROEは上昇させることができます。


■危険なROEを見抜く方法


 ROEが高いことが単純に本当に良いことなのだろうかという疑問が浮かび上がります。 企業の財務を分析する能力のある人は、ROEの高さを好む現在の風潮に違和感を覚えています。資本が脆弱な企業においては、分母である自己資本が小さいがために高ROEとなるケースが多く見受けられます。過小資本の企業、業績悪化で債務超過に陥っているケースでもROEは高くなります。つまり業績の悪い企業であっても、意図的にROEをあげることは可能なのです。

 危険なROEの上昇を見抜くためには、先に説明した自己資本利益率を売上高当期純利益率、総資産回転率、財務レバレッジの積に分解して分析する必要があります。ROEの高さが売上高当期純利益率と総資産回転率によるものであれば問題はありません。

 しかし、財務レバレッジの高さがROEを押し上げているような企業は、財務内容の安定性に注意する必要があります。


■気付き始めた投資家「ROE=優良企業」ではない?


 昨年、ROEを押し上げるためのより巧妙な手法として「リキャップCB」が注目されました。リキャップCBとは、新株予約権付社債(CB)の発行と、自社株買いを組み合わせることによりROEの分母である負債が増える一方、自社株買いにより分子である資本を減らす効果があります。

 従来は、この手法により意図的にROEを上昇させ、株価を押し上げることが期待されていました。投資家は株価が上昇した時にCBを株に転換するか、CB自体を売却して利益を得ることができます。また、証券会社も投資家から手数料を得ることができ、CB発行企業は低コストで資金調達が可能となるからです。
 
 しかし、15年2月にリキャップCBの発行を発表したLIXILグループ <5938> の株価は急落しました。自社株以外の調達資金の使い道を巡り利益成長の期待を持ちづらいと投資家が判断をしたためです。

 リキャップCBは本来の企業価値を上昇させるものではありません。バランスシートにおける負債・資本の部を調整する効果を持つに過ぎず、企業の収益力を高めるわけではないのです。
 
 このように、ROEの高さの要因をしっかり見極めた上で企業価値を判断していただきたいと思います。

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松木 秀明(とみた かずまさ)

冨田 和成(とみた かずまさ)

株式会社ZUU 代表取締役社長兼CEO
大学在学中にソーシャルマーケティングにて起業。2006年に一橋大学を卒業後、野村證券株式会社に入社。支店営業にて同年代のトップセールスや会社史上最年少記録を樹立し、最年少で本社の超富裕層向けプライベートバンク部門に異動。シンガポールへの駐在、欧米亜のビジネススクールで資産運用・管理や商品の組成を学ぶ。その後、タイへの駐在を経て、本店ウェルスマネジメント部で金融資産10億円以上の企業オーナー等への事業承継や資産運用・管理などのコンサルティングを担当。野村證券を退職後、㈱ZUUを設立。エグゼクティブ層向けに金融ポータルメディアZUU onlineや資産アドバイザー向け情報サイトZUU Advisors-Support-を運営している。
参考:ZUU online:http://zuuonline.com/

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